发展金融：来自中国的经验
Development Finance: Lessons from China

译者：刘东国、刘宇昕
（卡内基国际和平基金会2005年9月26日中国问题学术研讨会讲稿) 版权信息 作者简介
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*盖保德：*

就金融在中国经济成功中的作用以及中国的金融基础而言，发展经济学家对此是再熟悉不过的了。从宏观经济学的角度来看，金融有着丰富的内涵和深厚的传统。什么是合适的金融体制？它应当怎样运作？应该适用怎样的原则？金融体系已向世界开放了几十年，这一话题变得越来越复杂，也越来越难以摆脱各类利益集团的压力和政治的操控。

今天我们组织这样一个非同寻常的研讨会。感谢各位赏光前来参与这一问题的讨论和评论。今天的会议主持人是彼得•博特利尔，他在中国急剧变革的九十年代中期的大部分时间都是世界银行驻北京代表处的负责人。目前他是约翰霍普金斯大学高级国际研究学院副教授，在中国金融部门及其他经济问题上著述颇丰。现在将由他来主持。他将提醒我们在发言时不要超时，并主持接下来的提问部分。

第一位评论者是尼克•拉迪，对他用不着我做过多的介绍。尼克是国际经济研究所高级研究员。他发表了关于中国金融体制问题到目前为止仍是最具权威的著作，对中国金融体制改革及其风险进行了全面的论述。几十年来，他还撰写了一系列关于中国经济的文章和著作，从农业到贸易，最近又涉足于两岸关系问题(是关于经济方面的吗，尼克？)。欢迎大家光顾他的网站，你们会发现，在那里所得的资料大于一个多星期的假期阅读量。

我们还非常荣幸地邀请到思瓦尔•普拉萨德。他曾经是驻足中国多年的国际货币组织中国分析研究组的负责人。目前他是其研究部门的分部负责人，继续热衷于中国问题研究，并发表了一系列文章和出版物。今年春天，他与人合著发表了一篇关于中国资本账户和外汇支付平衡趋势的有趣的论文。欢迎大家去国际货币基金组织的网站看看这篇文章。我想，我们会从他那里了解到国际货币基金组织对我的那篇文章所作出的更加新近和全面的反应。

请允许我首先简要介绍一下我的那篇文章。如果大家没有读过这篇文章，会场外面可以拿到。我的论题是，我们今天所看到的中国金融体制基本上是可行的。它很好地满足了中国目前和中期的需求。它不是引起忧虑的源泉。尤其是当你将这一体制与中国所面临的其他国内问题挑战加以对比时就更是如此。在我看来，我们关注的方向不应当是中国的金融体制是否会崩溃，而是中国是否有能力管理其国内所面临的最困难的问题，包括经济和社会改造，以满足现代化的需求。

为说明这一问题，我将讲十点内容。刚才是第一点：目前的金融体制运行良好。第二点是中国金融体制的迅速私有化和自由化。许多人认为，这是中国的当务之急。但在我看来，这样做非但不能解决问题，反而会构成威胁，也就是金融危机本身的风险。在我看来，有两点是清楚的。如果要私有化，就要将看似资不抵债的资产负债表变成真正的资不抵债。目前，这些资不抵债项目是由政府用于支持金融体制的一系列临时性资产来支撑的，但如果将其私有化，情况就不会再是这样。届时，这些银行将面临着非常大的失败风险。所以我认为，在目前情况下进行私有化存在着很大的风险。当然，我说的私有化不包括向国际银行或其他投资者出售小额股份，而是指真正的私有化。

第二是资本账户的开放和草率行事。我想这是中国从亚洲金融危机的经验中得到的一个教训。目前，七国集团金融界和经合发展组织已不情愿地普遍承认，要将中国的经验推广得更广泛一些。这是第二点，也就是迅速私有化和自由化实际上将是一个错误。

第三点，中国的发展需要大规模的基础设施和其他基本投资。有关基础设施和增长方面的文献常常来自不十分清楚基础设施重要性的计量经济学的结果。但是当你调查一下这些文献就会发现，基础设施正在急速增长。至少在很多部门，其增长速度超过了正在迅速增长的总体经济速度。其次，按照文献，目前第三世界或发展中国家的减贫项目中，除了提供教育和公共健康等通常性公共物品之外，几乎普遍包括了改善运输和信息等基础设施建设的大量努力。因此，正如我们所看到的，中国过去几十年在着重大力发展基础设施和基本工业投资方面是恰如其分的，但却带来了真正的融资挑战。

第四点，无论从狭义上来界定，还是从世界通行的意义上界定的私营部门，都不愿意提供对于迅速增长和现代化至关重要的金融服务，尤其是以合理的价格提供。私营金融部门也许愿意协商，试图在建设机场和某些铁路系统方面达成交易，并希望得到与世界各地其他方面的投资同样的回报。但从总体上看，钱的数量以及地方政府为这些公司进行补偿的成本或允许其得到的利润率意味着这种规模是满足不了需要的。即使在那些已经高度私有化的国家，这也是一个令公共政策制定者们头痛的问题。怎么办呢？

中国的情况并非如此，因此我们至少可以根据私有化到底是好还是不好的标准来做出判断。此外，可以想见，怎样组织金融体制也会是一个问题。这不仅仅是一个腐败的问题，也不仅仅是他们是否具备行政能力的问题，更不是这些贫困国家是否有能力做这件事的问题。这个词现在成了一个时髦的字眼儿，它能确保大规模的投资和迅速的增长吗？真正相关的是怎样设计金融体制的结构。谁拥有它，原则是什么，由谁来控制。政府控制能真正发挥作用的地方正是在这里，而不是在其他地方。我想说，在中国，控制系统起着决定性的作用。

第五，中国金融体制的实质是什么？其基本作用是将个人和公司的私人投资调剂到公开鼓励的公共投资方向。这最显著地是通过邮政储蓄来实现的，但同时还通过其所谓的商业银行来实现。这些银行当然是由共产党和国家政府任命的官员来管理的。10多年前就开始由政策银行对这一进程提供指导。它是作为资本市场来使用的，因为政策银行没有存款，它们出售自己的文件给商业银行，以便形成一种能够将私人存款调剂到公共目的的体制。要做到这一点，当然就需要压制金融系统：低利率，成本可承受，以及经济部门和金融研究部门专业人士认为是错误或金融体制失败迹象的很多东西。但我认为，中国的金融体制实际上是能够非常有效地为迅速增长提供基础服务的。

第六，中国在利用这一体制的同时，正在利用各种资源为最终建立一个有效的私营金融体制奠定基础。这是一个首要目标，也应该是一个首要目标。调节系统、法律系统、财会系统、政策基础以及金融机构自身的治理，所有这些都在以非常快的速度多方面地发展。但这一改革无法及时解决中国所需的各种投资资助，因为几十年来这些体系尚未成熟。中国人均收入是1000多美元。为真正私营部门经济规定的很多标准都是由经合发展组织制定的，这些标准本来是适用于第一世界经济的，人们闭口不谈如何对其进行调整，以使其适用于那些无法做到的国家。等一会儿我将就此作进一步的阐述。

第七，中国通过一系列机制完成了这一壮举，其中最重要的是由原计划委员会改名而来的国家发展改革委员会。人们曾认为这个恐龙将会随着市场经济的扩张而走向死亡。但结果正相反，它实际上承担了改革进程的管理任务，向国务院和党政治局提出建议，协调财政和金融政策。它通过国务院发挥作用，由国务院发布它的决定，由中央银行、中国人民银行以及财政部来执行。财政部的主要职责是税收、预算分配以及财会制度。在名义上它是各家银行的所有者，但在中国金融体制中它并不是主要的决策机构。

第八，有趣的是，在中国公共金融体制中存在着金融纪律的长期演化，还存在着为这些战略投资提供资金的制度。我们发现越来越多的项目是由专门为管理那些公司而成立的公司进行管理的，其领导人负有让这些项目有效运营的责任。来自未来费用和税收基础的借款由地方政府担保偿还。这些因素越来越影响到如何为一个项目提供资金，影响到这一项目能否得到将私人储蓄调剂到公共投资的金融体制的资助。所以，它不再是对所有地方官员继续免费的体制。地方官员无法再自行决定干什么，然后打电话给地方银行告诉它们为这一项目提供资金。更多地分析一下钱从哪里来，它如何影响获利潜力，这会使做出的决策更有利于提高这些项目从这一资助渠道获取资金的能力。

第九，你们手中的论文对金融部门应当如何发展的某些传统认识进行了相当程度甚至是猛烈的抨击。比如世界银行几年前的一份题为《发展金融》的报告，上面有些分析说，那些对其金融体制迅速进行自由化和私有化的国家增长得更快。本文认为，如果你看一下那些研究，看一下他们到底说明了些什么，你会发现它们等于什么也没说。这是第九点，即传统认识存在着问题，实际上是歪曲了二战以来世界上大部分国家经济发展经验的性质。

我认为，这件事必须要做。我前面已经提到过，经合发展组织国家闭口不谈此事。不仅是缄默其口，它们还拒绝让国际清算银行这样的机构制定任何新的标准以适用于那些与第一世界金融标准不同的贫穷国家的经济部门。他们拒不这样做。他们不想建立一套次好的金融体制管理标准。这可以理解，但无助于像中国这样的国家。

最后，第十点，我已经提到，封闭式的资本账户——不能说是封闭式的，因为它已经相当开放，更确切地说是中国过去几十年成功运用的有管理的资本账户（对短期资本流动进行严格的管理，同时鼓励对外直接投资的流入。最近，在某种程度上还鼓励其流出）很适合中国的情况。这一资本账户为中国提供了金融及利率政策方面的稳定。这种稳定对于其发展迅速的增长同样是有用的。

这就是我要说的十点内容，在我的那篇论文（如果大家要仔细阅读，可以到会场外面去取）当中，大家可以看到这些观点。我获准再有额外十分钟的发言。我想就我谈到的几点内容再做一些细节补充，当然，与我的论文原稿不可能完全一致。我将简要回顾一下金融部门。我想诸位对此都很了解，但我的发言主要集中于银行：从大规模国有商业银行，到国家开发银行，再到一系列股票银行以及现在将转化成城市银行的城市信贷合作社，再到农村信贷合作社，甚至位于边远地区基于准法律被允许经营的小规模私人银行。

银行系统常被人们称之为间接融资，即吸纳大量存款，然后贷出。直接融资系统指债券和股票，它发育得很糟糕。主要债券由财政部发行，用来支撑其预算。具体由国家发展银行发行，它向各家商业银行出售其文件，因为国家发展银行没有任何自己的储蓄。

你面对的是这样一种财政体制：税收收入正在改善，但十分有限，不足以满足需求。分析一下它的结构，大部分都用于行政支出和工资，与基础设施的需求相比，其用于投资的部分很小。

关于并购活动，包括对外直接投资和直接投资，重要的是公司从哪里收购，如何融资，如何更新改造。已经有了一些私营活动，大部分是农村融资俱乐部。无论是在城市还是在农村，创建私营小企业的家庭融资已经启动。这是一个非常重要的部分，正在融合为中国最大的投资融资成分。它来自各种规模公司的留存盈利。我想提醒大家，这类资金运作的前提是投资者通常确信存在着资本的机会成本，所以实际利率比金融体制中的正规利率要高得多。

在这一体制中，有这样或那样的成分补充进来，使这一体制完全符合人们想象中的金融体制所应达到的程度。但在很多情况下，或者说在所有情况下，它们发展得还不完善。管理这些做法的调控制度很弱，效率欠佳。看上去它像个金融体制，但为了确保各项活动不失控，它在很多方面实际上是由一个行政程序来控制的。

如论文所述，我想就中国的基础设施和需求说几句。中国有着巨大的需求。在论文中，我将中国与印度做了某些对比。与我交谈的印度外交官们说，他们在所需的基础设施方面落后中国很多，他们正试图弄清楚中国是如何为基础设施需求融资的。位于纽约的投资银行摩根•斯坦利有几篇刺激性的报告，其中对印度和中国做了比较，说中国的基础设施开支是印度的8倍；中国的公路系统有30,000 公里，而印度只有2,000公里；中国基础设施投资的成本只有印度的一半。所以中国有着更多的激励机制。虽说印度正极力探讨如何为这些事业投资，但他们是在一个完全不同的体制中运作，即依赖于金融机构的私人融资，这是印度版本的发展银行。中国将其基础设施需求界定得非常宽泛。

如果大家看一下有关这一问题的中文作品就会发现，他们所谈论的并不仅仅是我们通常所认为的政府应当投资的东西（这些东西显然是市场失灵、排斥和自然垄断的典型例子），而是包括其领导层所认为的构成瓶颈的任何部门。所以，这实际上是对公共投资性质的转变，从典型的对市场失灵的微观观察转变到探讨大部分国家的经济领导本身的市场失灵。因为市场本身并不能提供指导投资所需的领导，而只有这种领导才能支持经济的迅速增长。

所以，这一体制中包括了能够挣得利润并留存利润的多种经济成分。这些公司对这些部门的投资得到了国家发展银行借贷或其它资源的调节，形成了一个很大的规模，并朝着经济领导者即国务院认为应当得到发展的方向迅速扩展。所以这是一个宽泛的体制。也就是说，我们怎样才能使这一经济尽快增长并为其提供融资服务呢？

我写过一篇短文，大家可以在我们的网站上看到。文中指出，如果要按照这一速度改变中国的经济，那么中国正在发生的大量社会动乱（去年是74,000起）在我看来是不可避免的。这些事件被腐败所放大。但这些事件表明，如果要想如此猛烈地改革中国的经济，就有必要继续快速增长，以便让人们能够得到好处，愿意接受这一增长。为此，基础设施的作用并不仅仅是因为好看而要修建道路和公路，而是因为它扩展了市场的性质。它使得私营部门通过留存盈利而来的投资更加有利可图，因此也就更加愿意投资，从而促进经济的全面迅速增长。

在我谈到的几点中已经提到了中国是如何通过调剂私人储蓄来管理经济增长的，我不准备在这一话题上再花费更多的时间。

邮政储蓄也许是国家使用私人存款为公共目的融资的最显著的例证。大家知道，日本目前正试图在其金融体制中废除持有世界上最大资产的邮政体系。我认为，日本这样做当然是恰当的，但中国赶不上日本，中国的人均GDP大约只是日本的四十分之一或三十五分之一。

中国有着日本已不再具有的巨大的富有挑战性的需求扩张。我在第五点中已经提到，在中国，关键的金融决策者包括中国共产党及其政治局，它与作为中国内阁的国务院有着很多重叠。此外还有它们的重要经济顾问机构，即权力强大的国家发展改革委员会。它最大限度地在财政与货币政策之间进行计划调节。

有趣的是，中文的宏观经济一词与英文实际含义是不同的。中文含义是对各个部门和地区之间的经济进行协调，而英文含义是把经济作为一大块来看，只涉及其中的利率、税收基础以及消费需求。所以以处理宏观经济为目标的国家发展改革委员会有很多手段来控制和管理各个经济部门的运作方式，包括金融和财政部门。

第六，金融危机的风险，目前有多大？我说是零，除非他们犯大错误。我要说的大错误就是私有化和迅速的自由化。否则，即使有一张资不抵债的资产负债表，但考虑到政府应急资产的支撑，它实际上也只是一种毫不相干的计算。政府已经表明，它将毫无例外地支持所有濒临破产的金融机构，甚至覆盖到小公司。这样做会产生道德风险，政府不得不面对这些风险。它将慢慢地应对这些风险，一点一滴地消除风险。政府做了很多调整，它提出了要求和需求，逮捕那些偷钱的人。然而它没有损害这一金融体制的信任度，它没有拒付存款人的储蓄。人们正是由于政府的暗中担保才把钱存到这一信誉良好的金融体制当中。

关于发展金融的传统认识我想我已经说了不少。欢迎大家阅读一下论文中的有关部分。我针对的是关于第三世界增长融资方式的分析中存在着的大量矛盾。其中首要的一种观点认为，需要有效的资金中介调节，市场能够做到这一点。市场将人们手中的钱存到银行里，市场可以利用利率进行调节，让人们把多少钱存到银行，这些钱随后会调剂到其他有利可图的投资当中。如果你不这样做，到头来的结果将会是把投资投入到缺乏效率的地方。

这一观点的问题是，首先，这一观点没有指出，市场存在着短视行为，无法适应迅速的长期扩展，市场无法满足对低回报部门的大规模投资。就私营投资者而言，他们运行得如何存在着很大的风险。最重要的是，凡此种种的研究会说，对这样一个金融体制，当然需要有一个坚实的基础。需要好的财会制度，好的法律体制，好的调节体制，好的信息流通，好的治理。不仅是在金融部门，而且还包括客户基础。如果没有这些，就谈不上去做什么。在理解贫穷国家的金融体制应当如何运作方面，这是现有观点的一个主要差距。我要说的是，这一矛盾是他们的确要加以解决的问题之一。

资本账户的封闭是中国金融体制中的一个强势源泉。这当然意味着他们的汇率并不需要在短期内实现灵活兑换。对灵活性的争论是指资本流动。如果要对资本账户实行现代化，允许短期资本流入流出，就像韩国及其它国家在亚洲金融危机酝酿阶段所首次做的那样，那就需要一个以市场为基础的更加灵活的汇率。如果不想这样，如果有一个得到管理和调节的资本账户，那么汇率就能够稳定，就能够保持汇率的稳定而不冒金融危机的风险。中国正是这样做的。如果想谈论这一汇率是否合适，那是贸易问题。中国在货物和服务进出口方面的盈余是个什么性质的问题？我认为华盛顿这里对这一问题的讨论是高度政治性的。中国是一个烫手的山芋，谁都不能把它长时间抓在手里，所以他们把它弄过来弄过去。但这与山芋本身以及它正在做什么没有关系，仅仅就是因为它太烫手。

上面是我的陈述。我已经超时了，谢谢大家的耐心。总体而言，我们应当把中国的体制看作是正常运转的，我们不应当花很多时间为其烦恼。我们对中国的关注源泉更多地应该是其所面临的严重的国内问题，是这些挑战所带来的社会动乱以及整个体制崩溃的威胁。我们应当做的是尽可能鼓励中国，帮助中国，使其在未来几十年中度过十分困难的转折。

非常感谢，彼得，谢谢你的耐心。

*彼得•博特利尔：*

下一个发言人是尼克•拉迪，他将对盖保德博士的发言做出评论。

*尼克•拉迪：*

谢谢，非常感谢邀请我参加这个研讨会。盖保德的这篇论文非常有趣，我从中学到很多东西。倾听他今天上午的几点陈述收获更丰。但对文中的很多观点我并不同意。我将指出几个方面，并解释为什么。也许我们能够引发某些辩论。

我基本上不同意中国目前的金融体制是相当有用的，从某种意义上说甚或是最佳的这种观点。在该论文的前面一处他说道，这一体制“在可预见的将来一段时期内”是可以很好地为中国服务的。但在另一处他又说，是在“未来的40年间”，直到中国达到了南部欧洲国家如葡萄牙和希腊那样的生活水平，只有到那时，中国才能更多地采取以市场为基础的金融制度，特别是明确将财政体制和金融体制分开。

我认为，这一研究方法的问题在于，它过于依赖人均收入这个尺度来考虑一个国家何时需要从一种体制转向另一种体制。我想，如果你看一下我将要提到的另外一种尺度，你对中国目前体制的效率和长期可行性就会得出不那么乐观的结论。这一尺度就是相对于经济规模的金融体制规模。在这方面，中国实际上是一个极端的凸显者。相比于中国的经济规模而言，它的金融体制是巨大的。比如看一下相对于GDP的银行贷款，在2005年8月底，它们大约是20万亿元人民币，相当于GDP的150%。如果看一下整个金融系统的资产（不光是银行，还包括保险公司、证券公司等等），到6月底，也就是2005年前半年末，金融系统的资产是35万亿元人民币。如果除以8，大约是4万亿美元。这占GDP的230%。

如果看一下其它较大的发展中国家正在崛起的市场，其数字是这样的：印度157%，墨西哥104%，巴西157%，印尼112%。换句话说，中国大约是这些国家的两倍。金融系统相对于经济规模的数字是墨西哥、印尼这些国家的大约两倍。所以我认为，金融体制的风险必须相对于金融体制的规模来看。如果是像90年代后期俄罗斯那样的金融体制崩溃，实际上并没有多大关系，因为相比于国内经济规模而言，它是一个非常小的金融体系。我不记得具体的数字：20%，或30%，或35%。如果是金融资产超过GDP的225%，这样的一个金融体制崩溃，其后果是完全不同的。我非常怀疑，目前的体制是否能够在未来30到40年间继续存在下去，使中国达到欧洲低收入国家的人均收入水平。

我认为，中国必须尽快并尽可能多地向以市场为基础的体制过渡。主要原因是金融部门的规模。这种规模带来了更大的崩溃风险。它还意味着，如果这一体制运行不佳，不能很好地配置资源，其对经济的拖延作用要比GDP相对比低的体制大得多。所以我的基本看法是，中国的金融体制并不是运行得很好。等一会儿我会举更多的例子来说明。我们不仅需要从人均收入多少的角度判断这一体制的运行轨道是否恰当，还要从金融部门相对于其所支撑的经济的规模来看。

我根本不同意的第二个观点是，中国的决策机制和安排“在转折的这几十年中实际上也许是中国能够做到的最佳选择”。我不同意这一看法。我认为，金融改革非常非常地缓慢，我会给出几个例子。

中国人民银行（中央银行）是在20世纪80年代中期，确切地说是1984年建立的，直到十年后的1995年，它才被赋予监督金融机构的正式权力。这是非常重要的十年，其间有很多事情脱轨。盖保德在其论文中提及和讨论的很多问题的根基都源自于这一时期。我认为，创建一个中央银行，开始发展现代银行体制，但却没有哪个机构拥有合法权威对各家金融机构进行监督，是一个巨大的政策错误。

其次，我想说，中国发展资本市场的努力过于微弱，也不十分成功。不要忘记，中国在十多年前开始创建股票市场，十五年前开始创建非国库债务的债务市场，但今天的资本市场为非金融部门提供的资金比十年前提供的份额要小。换句话说，过去的十年基本上是失去的十年。结果是，其金融体制在我看来仍然是过于依赖银行，没有足够的竞争。各家银行实际上没有从资本市场那里得到任何竞争。在我看来，这种竞争是迈向一个更有效率的金融体制的关键环节。

我还认为，在金融改革中，财政部为一方，中国人民银行为另一方的责任分工是银行体制改革的一个主要障碍。盖保德提到，至少在这一整个时期，财政部是主要国有银行的名义所有者，但财政部与人民银行之间关于怎样管理金融体制的争端一直是发展一个更加健康和更加可靠的银行部门的主要问题。

最后，就机构方面而言，我非常坦率地说，根据我有限的信息，我不是国家发改委的迷恋者。我不认为他们有多大的改革力量，但我认为它的权力得到了增强，这也是盖保德的判断。如果真是这样，我认为这是消极的，而不是积极的。我将举几个例子来说明，他们最近几年的政策是失败的，至少在我看来是这样。

2003年年中，中国出现了整个改革时期中最大的信贷扩张。中国人民银行开始制定政策，试图劝阻各家银行不要有过多的借贷，尤其是不要向房地产部门借贷。不要忘记，此年的最终结果是股票贷款突显，新增值占GDP的25%，是前所未有的巨大贷款量。只能用一个词来形容它：纯粹的信贷爆炸。

6月份，人民银行开始发话，实际上是向各家银行下发了一些指导原则，试图放慢信贷增长速度，尤其是放慢对房地产部门的贷款。但这一举措遭到了国家发改委的反对。直到一年之后，当最后终于达成共识并采取了更加有效的措施之后，我们才看到信贷增长率真正有所下降。所以我认为，在当时的形势下，国家发改委是一个反方。

甚至在最近，国家发改委在近几周还一直公开反对中国人民银行继续放缓2004年下半年以来出现的信贷增长政策。出于我们未成定论的原因，他们公开说，银行应当改变其目前的政策，开始以比去年快得多的速度借贷。我想，这又是一个重大的政策错误。

第三，我想国家发改委（也许我讲的情况不属实）在最近国际原油市场价格上涨过程中对隔绝中国国内消费者的政策应当负有责任。精炼产品价格只上涨了原油价格增幅的三分之一，所以使中国成了目前世界上没有将价格上涨全部转嫁到国内用户（既包括个人消费者，也包括工业使用）的主要国家之一。我想，对于一个能源使用效率不佳的经济来说，这样做是非常不合适的。对于更广泛的全球战略来说也是不合适的。

要摆脱目前石油价格居高不下形势的惟一出路是削减需求，只有这样才能让石油价格降下来。但如果将消费者与价格上涨隔离开，就不会有需求下降，价格就会长期居高。它还会造成国内市场的很多扭曲，正如我们在今年年初所看到的那样。在整个夏季，中国的石油冶炼商拒绝向国内市场出售他们的产品，而是选择出口，因为在国际市场上他们可以得到一个比较合适的市场价。你们在中国媒体上可以看到排长队购买汽油的图景，尤其是在中国的南方。这需要政府的进一步干预，以便防止冶炼商出口。这样就必须有另一套行政措施来抵消由于精炼石油产品价格没有传递到消费者而造成的扭曲。

到90年代末，中国回到了正确的轨道。他们将国内精炼汽油产品价格提高到国际水平。但国家发改委做出的判断我认为是错误的。他们认为，国内消费者以及工业用户不应当大幅度受到去年以来价格上涨的影响。所以，就我所了解的一点情况而言，我不认为国家发改委是这一宏大的宏观经济决策的智慧源泉。

我与盖保德观点相左的另一个领域是，鉴于中国目前的汇率制度，它是否具有一个真正独立的货币政策。我知道，思瓦尔也想就这一问题发表评论。我想盖保德的判断是，他认为 “尽管中国事实上盯住了美元汇率机制，但仍能保持货币政策的高度独立”。对此我不敢那么肯定。我在想，在过去几年当中，中国自己在很多场合都谈到他们没有能力恰当地提高利率。

2003和2004年间我们有一个大的信贷繁荣期，原因之一是在相当长一段时期内保持了极低的利率。考虑到通货膨胀因素，我想有5个季度实际利率是负值。换句话说，你从银行借款，他们替你付利息。其部分原因是这一机制担心吸引过多的资本流入而不愿意提高名义利率。这会造成国内资本流动管理等方面的问题。所以我认为，这是造成几年前大规模信贷扩张以及与之相关的资源配置不当的原因之一。

鉴于中国的固定汇率机制，我基本上不同意中国能够真正奉行独立的货币政策这样的看法。我认为，中国要想具有更加独立的货币政策，它必须做出选择，它应当选择一个更加灵活的汇率体制。

最后，我想结束关于国有银行体制脆弱性的讨论。盖保德说，“即使是爆发了困难，也是可以驾驭的”。他的基本看法是，除非存在着决策错误，当各家银行出现银行中介作用减弱现象时中央银行起不到最后贷款人的作用，否则就不存在风险。

在我自己的作品中我曾强调，银行失灵不大可能发生，因为中国人民银行将会扮演最后贷款人的作用。我认为这不是一个问题，他们实际上肯定会这样做。我认为真正的问题是他们这样做的后果。当家庭储蓄额达到相当于GDP100%的时候，如果银行系统出现大规模失信，家庭就会开始从银行大量取款，此时即便是中央银行介入，向银行系统提供大量流动资金（在过去几年中，一些银行也出现了疯狂取款的局面，中央银行也曾多次介入），也将会出现国内货币供应的短期剧增。一旦人们对银行失去信任，下一个失去信任的将是货币。于是人们便开始将货币兑换成商品，这将引起大规模的通货膨胀。那时就会面临螺旋上升的通货膨胀、支付系统的崩溃、先行成本的剧增或者是经济停止增长。

在我看来，即使中国人民银行做好准备要扮演最后贷款人的角色，仍然存在着风险。所以我对国内银行系统脆弱性带来的风险并不抱乐观态度。

时间过得很快，所以我必须就此打住。简言之，我的意思是，这一金融体制远不是那么理想，或许它无法适用40年。我们应当看一下金融部门的规模，而不是把人均收入当作衡量中国向前发展频率的尺度。我对决策机制、机构安排、金融改革的缓慢速度以及我所提到过的各种指标都抱有怀疑。基于我能看到的有限信息，我不是国家发改委的迷恋者。顺便补充一句，它不是一个十分透明的组织。如果中国继续坚持事实上的固定汇率体制，我想它就不会有机会奉行独立的货币政策。

* 彼得•博特利尔：*

谢谢尼克。下面发言的是思瓦尔•普拉萨德。

*思瓦尔•普拉萨德：*

谢谢，彼得。很高兴到这里来讨论一篇由非常熟悉中国情况并对这些非常重要的问题做出艰难思考的作者写的论文。但它是一块烫手的山芋，鉴于这块山芋的热度，我不得不说明，我这里所表达的观点纯属我个人的，不代表我所属的机构。

但我骨子里还是一个政治人物，我的本能总是以寻找达成一致的空间开始。所以，就让我以这些问题开始（笑声）。盖保德非常有序地摆出了他的十点看法。他搜集了大量的事实，大家从他的论文中可以看到更多的信息。我认为这些事实与这里的争论非常切题。从某种程度上看，这些资料是非常有说服力和穿透力的。如果你认为中国经济是以8%到9%（有人说甚至更高）的速度增长，人们怎么会有不同意见呢？事情在某一层次上必定是正确的。

所以盖保德提出，中国的金融体制在某种有限的意义上是发挥作用的。如果你审视一下这一体制所传送的增长率就会表明，其中或许有些真理。他指出不存在明显的危机，他继而提出了一系列听起来非常有道理的论点，比如全面私有化将带来潜在问题；鉴于中国机构的弱点，资本账户的自由化在目前阶段不是理想的选择；中国需要基础设施投资。有谁会不同意这些论点呢？

但就对这些事实的解读以及他的结论而言，我想我和盖保德之间的观点还是存在着差异。让我们以一个令人惊恐不安的词汇开始：危机。目前，正在崛起的市场经济中有不少都经历了痛苦的危机。对于像中国这样的国家来说，经历一场危机将会是非常痛苦的，不仅是在国内，而且会造成地区性影响。

或许这是一个良好的起点。我们可以明确地说不存在发生危机的条件。关于这一点，盖保德的结论是对的，不存在紧迫的危机忧虑。的确，在这一体制中弥漫着大量的不良资产；的确，这一金融体制或许没有达到最佳效果。但鉴于资本账户的相对封闭，鉴于中国经济在其它某些方面管理得相当不错，所以还无法明确表明危机即将来临。

即便这一金融体制是处于合理的状态，也还总是有这样的担心，即或许会有某些触发事件导致人们丧失信心。从某种意义上说，信心对中国的金融体制非常重要。因为中国人毕竟有大量储蓄，把大部分节省的钱都存入了银行系统。正是这种流动性在某种意义上减少了危机风险。所以，无论银行是否有偿付能力（这本身就是一个值得讨论的单独问题），这种流通性都会将各种事情拢在一起，流通性需要有对这一体制的信任。中国政府提供了这种信任，不是对存款的明确担保，而是人们所具有的十分坚定的信念，相信如果出现严重问题，政府将会介入。

也许有人会认为，即使危机不是迫在眉睫，但这一体制是否正运行得很好也是一个非常重要的问题。在这一问题上，我必须与盖保德分道扬镳，因为我的看法是，这一体制虽然在短期甚至是中期内可以持续，但它是否正在以金融体制应当具有的方式提供产品，在我看来还远不清楚。
通过中国银行系统（正如尼克所说，银行系统基本上等同于金融系统）周转的资金额无论怎么看都是非常惊人的， 尼克已经给了我们一些数字。如果你考虑一下这一经济，它的总储蓄率达到GDP的40%到50%，其中大部分钱是通过银行系统周转的，这对任何一个银行系统来说都是一个巨大的负担，更不用说是一个正试图在操作中摆脱大量政府干预遗产的系统。

就其自身而言，它是一种断言，而不是证明银行体制运转不佳的证据。让我们看一看这些证据。盖保德在他的论文中已经罗列了一些证据。他谈到中国某些地区的资本稀缺，谈到基础设施投资，谈到私营部门因为没有足够的长期资金资助而无法涉足这些基础设施投资。

但我对同样的这些事实有着不同的阐释。它表明，从某种意义上说，这一体制仍然存在着一些激励因素，基本上能引导银行对国有企业实行借贷倾斜。不要忘记，这一经济的起点是一个非常困难的境地，有着大量的不良资产负担和各种各样的其它遗产。

要想从这一起点迈向一种新的体制，使银行有望达到可观的资本充足率，使其账目具备充足的偿付能力，还需要做一些事情，如注入资本，在账目中消除坏账。但仍有大量贷款是通过国家银行系统提供以相对便宜的资本形式流向了国有企业。

在某种意义上，国有银行通过确保那些国有企业继续得到资金而使其账目看上去相当干净（由于技术问题，内容并不完整）。所以这里的动力在某种意义上是十分脆弱的。这又会进一步造成中国整个改革进程呈现出复杂局面，因为事情都是相互联系的。如果不改革国有企业，银行体制改革就十分困难。如果没有一个恰当的社会安全网络来处理社会成本，就难以改革国有企业。但这并不必然意味着这一体制就是最佳的。

次佳世界对于考虑经济命题是一个非常不可靠的地方。盖保德从标准的次佳意义上正确地指出，在一个充满很多扭曲的世界中试图消除一个扭曲，剩下的很多扭曲并不一定会使你变得更好。但我不认为人们会从中得出这样的命题，即迈向改革的任何步伐都必定会使你变得更好。它只是意味着，在一个次佳世界中，人们需要更加努力地思考各种扭曲之间的关系，应当首先消除哪一个扭曲。

我对中国金融体制的看法有些更微妙。这一银行体制显然不完全是市场或商业导向的，尽管随着近期的很多改革正朝着这个方向发展。中国官方也采取了不少步骤使事情朝着这个方向发展：设立中国银行调节委员会，试图提高监督水平，为银行监督和调节提供更多的资源。此外，去年做出的一项重要改革是对借贷利率实行了自由化，这一改革原则上应当推动事情的向前发展。

但即便在这里，也发生了一些按照次佳世界标准也预想不到的有趣后果。比如，标准观念认为，银行对风险定价的能力存在诸多的局限性，鉴于借贷利率的最高限额，银行没有动力向私营部门借贷，因为向私营部门贷款毕竟风险更大。所以人们会认为，如果允许银行不对利率封顶，他们就会有动力向私营部门贷款，并有能力将风险包括在定价之内。他们对风险进行定价的能力也许需要经过一段时间的培育。此外，或许还需要一个转折期，在学习过程中免不了会有一些风险。

但显而易见的是，即使在利率自由化之后，人们也看不到贷款流向私营部门，尽管还是缓慢地开始变化。为什么会这样？我对此的解释是与其它一些事实相关，我马上就会回到这些事实上。但我的印象是，这一体制的激励机制并没有发生根本性的变革。尽管人们认为国有商业银行是作为次佳方案来发挥作用的，但我个人的观点（即纯粹的非官方观点）是，鉴于其所面临的各种制约，它们的运作已经是最佳的了。如果不是从纯粹的经济意义上看，在这一体制的激励机制中，向私营部门借贷的成本仍然过高，在一个正在试图消除高度腐败的环境下，人们在向私营部门贷款时总是担心腐败嫌疑。对于银行经理来说，处理对私营部门的贷款业务非常困难，因为如果一项贷款业务变味儿，就要冒涉嫌腐败的风险。相反，如果给国有部门贷款，就用不着承担这样的明显风险。此外，如果你是一个银行经理，并试图保持账目的相对干净，你的动机就会是继续向那些你已经投入了相当多贷款的企业借贷。

从这一金融体制其它方面的运作方式也可以看到这一点。比如，国有企业为过去两年国民储蓄的大幅增长做出了贡献，而这（正如尼克指出的）又是在努力控制信贷增长的背景下发生的。在这一时期，国有企业尤其用不着向国有或私有持股人支付红利。此时人们一度担心，这些企业是否能够得到新的贷款，以便为那些对保留其收益有意义的投资提供资金。这也是一个收益率相对较高的时期。在过去几年中我们所看到的很多投资增长（尼克和高士登对中国投资扩张的潜在不可持续性做了研究）也是通过留存盈利的方式融资的。众所周知，在一种体制中如果公司大量依靠留存盈利来为其投资融资，就会存在大量的效力和其它方面的问题。

我们现在看到的是这样一个经济，储蓄相当于GDP的45%到50%，依据如何界定以及如何看待测量误差，可以有几个百分点的出入。投资比例略低于这个数字，也就是说有巨大的投资流入到这一经济中。当人们看一下是什么东西驱动着这一投资，我很难相信它是纯粹建立在商业原则基础上的。难以否认，在2003到2004年间，有些部门的投资率接近三位数。现在降下来一些，但仍然高达两位数。可以看一下钢铁、铝、水泥、汽车等产业，很难相信这些产业会长期盈利，尽管鉴于目前对这些产品的需求其盈利图景相当不错。

人们有可能看到的图景一方面是做出种种努力改革银行体制，另一方面，鉴于这一改革进程的复杂性，这一金融体制正在感受到政府强加到它头上的种种制约。它还有可能造成未来的更大问题，如不良资产的积累。

就金融体制改革而言，银行体制仍然是核心。我严重关切的是，是否已经取得了长足进展。我是说，意图十分清楚，也做了很多工作，但鉴于要着手解决的问题的严重性，仍然有很长的路要走。我的探讨方法与盖保德略有不同，就是认真考虑那些能在短期内消除的扭曲而不使问题进一步恶化。因为我不认为目前的体制是可持续的，尤其是在改善中国公民的福利方面。这又是一个至关紧要的问题。可以有投资拉动的增长或出口拉动的增长，但就改善其公民的福利而言，从某种意义上说中国需要的是理想地向国内需求增长倾斜，更重要的是向消费拉动增长倾斜。

就金融部门改革的其它方面而言，需要有产权投资市场和债券市场给银行系统提供一个花钱的出路，给储户存钱提供一个代替性选择和代替性融资工具，给企业提供一个代替性融资源泉。在这里也存在着能否让事情呈现原貌的风险，因为产权投资市场比债券市场更发达，中国政府目前非常敏感，不想自己给自己找麻烦。中国的股票市场规模相对较小，诸位或许都知道，大约三分之二的企业股份都是由国家持有，并且是不上市的。

我相信，这一体制不会允许产权投资市场以其应有的方式运作，所以政府一直试图放弃它的持股。放弃如此大量的股权实质上意味着在经济运行非常好的同时出现产权投资市场的价格下落。这样就构成了一个现实的难题：政府试图改革产权投资市场并使之发展，与此同时，又因持股规模过大而要退出产权投资市场。这就是我的担心。让这些潜在的问题随着时间的流逝而溃烂会带来可观的增长率，但却使改革进程更加艰难。

最后让我转向资本账户自由化问题。我想，今天三位发言人在这一问题上实际上有着更多的一致看法。鉴于中国机构和金融部门的发展状况，我也同意资本账户自由化在目前不是首要的关键问题。但不可避免的事实是，不管国家愿意不愿意，资本账户会随着时间的推移而变得更加开放。一个清楚的证据是，人们是根据政府在遇到汇率增值压力时如何规避汇率压力来看待这一问题的。我们已经看到有大量的资本流入。正如盖保德已经提到的，资本账户并不是全面开放的。实际情况是，我们在座的许多人都很想买人民币，因为我们认为增值的可能性很大。但你和我都买不到，这表明资本控制是相当有效的。不光是你和我，就是很老练的金融经理也无法轻易地把钱转入中国。

因此，尽管人们看到汇集起的资金规模相当大，达到100亿美元到150亿美元，但反向的事实是，如果资本账户真正开放，资本控制不起作用，汇集起的资金量会大得多。但它还揭示出，资本账户随着时间的推移而越来越开放，这构成了严重的风险，除非有更大的汇率灵活性。

关于这一主题尼克已经谈了很多，国际货币基金组织从1998年到1999年以来就一直声称，中国的确需要一个独立的货币政策，因为它的确需要汇率的灵活性。这与目前的种种境况毫无关系。情况一直是这样：我们提出了这样的看法，认为中国确实需要更多的汇率灵活性。在很多观察者看来，最近的行动规模非常小，不可能解决基本问题。但在我看来，这代表了相当重要的一步，这一体制有了松动。我想，一旦在中国人的感受中消除了投机压力，我们很有可能就会看到更多的进展。我想，中国无论是通过其贸易联系还是金融联系都越来越与世界经济融为一体，为了做好准备应对它很可能遇到的很多震荡，中国显然确实需要更大的汇率灵活性。

所以我认为盖保德的话是对的，资本账户的开放在目前不是首要目标，而是要随着时间的进展而渐渐开放。当局自己也把更加灵活的汇率和资本账户的更加开放作为其最终的中期目标。我想，拥有汇率灵活性在目前是非常重要的。

结束发言之前，我还是要将汇率灵活性与金融部门改革捆绑在一块。请原谅，并不是因为我在汇率灵活性问题上情绪激动（尽管我们当中有些人是这样），而是因为缺少货币政策的独立，金融部门改革将会难得多。正如尼克所指出的，政府一直试图控制在2003年和2004年曾引起关注的信贷急速增长。如果没有一个独立的货币政策，就不会有利率工具。尽管资本账户的封闭的确为控制利率幅度提供了某种程度的灵活性，但实际上并没有这种自主。

如果没有利率工具指导货币政策，最终的结果只能是当局所说的行政控制，诸如储备金要求的变化以及其他一些谨慎性措施，还包括对银行应当具备何种程度的创造性扩张，哪个部门应当得到较少的贷款等方面进行准确的指导，凡此等等。从某种意义上说，这种打电话的方法是达不到预期目的的，只能增加金融部门改革的多方面成本。鉴于金融部门改革进程已经达到的艰难程度，我认为汇率灵活性将有助于消除这一艰难进程中的障碍或困难。谢谢。
彼得•博特利尔：

谢谢思瓦尔。开始讨论之前，请允许给盖保德一个机会来回答尼克和思瓦尔做出的十分有趣的评论。中国金融改革的主题非常重要，从某种程度上说，这是最后的领域，是中国转向市场经济的最后一个大领域。在最终产品市场、很多进口市场、原材料市场的自由化方面，中国已经取得了巨大的进展。在过去20到25年间，劳动力在很大程度上也被自由化了。

我认为，中国在金融部门自由化上非常不愿意走得太远。它把金融体制尤其是银行体制当作一种工具，使其它经济部门的改革能够继续推行下去，而不放弃对金融体制的控制，不允许它成为在经济中真正按市场导向分配储蓄的机制。它这样做是有原因的。我想盖保德在他的论文中对此已经做出了解释，但很多评论者对此却没有引起注意。中国按照这一方式行事，其维护社会稳定的时间就会比按其它方式更长。其次，它还能够将资源以比其它方式大得多的规模分配到（经济中的一种公共物品）基础设施的发展当中。

我想这些观点很重要。我的问题是，根据加入WTO的承诺，根据要求更加猛烈地推动这一最后领域改革进程的巨大压力，首要任务是什么？盖保德的论文给出的东西尽管不是最理想的，但却是不错的次佳方案。不要打碎它，因为它还很好地支撑着这个系统。尼克和思瓦尔共同存在的问题是，他们不相信这一体制会像它所设计的那样有效。他们的问题还在于，在他们看来，无论怎样，即使事情不是那么糟糕，但根据WTO的要求，改革的压力目前也是相当相当大的。

我想请你就这些评论考虑5分钟，集中于要求遵守WTO协议，采纳更加透明的标准，为国际参与做准备等巨大压力问题。你认为中国人不得不处理和面对的首要改革压力是什么？因为显然，你对中国了解得非常多，不可能真正相信目前的形势在未来35年间也是最优的。我不认为你真是这个意思（笑声）。我能请你集中于这里所形成的某些挑战吗？在你看来，中国金融部门首先需要改革的是哪些？5分钟。

* 盖保德：*

谢谢大家，谢谢彼得的主持，谢谢尼克和思瓦尔非常有帮助的评论。这里有很多因素需要我更加认真地考虑。我在修改这篇论文时会考虑这些，但愿修改稿能很快出现在网站上。

对于我所认为的中国的体制在未来30或40年间仍然是好的这一看法，简要的回答是我不是那个意思。你可以做出这样的理解，认为中国目前的体制在未来30或40年间仍可发挥作用。但我的看法是，目前中国正在运行的程序非常接近于理想状态，这是一个变化的进程，是改革的进程。但这是一个在两个层次上运行的进程。大部分人给予很多关注的那个进程是进行改革，使其成为一个以市场竞争为基础的金融体制。

这包括对银行的治理，包括外国银行的投资，包括调控系统。很重要的是，它还包括客户基础的改革，包括思瓦尔提到的最近人们所看到的意想不到的利率自由化改革结果。这些结果显示，各家银行实际上仍然继续向国有企业借贷。在很多方面，它们仍然是以低利率竞相向国有企业借贷，而不是使这一体制多元化，向私营部门投资。

从我所交谈的人那里得到的看法是，这是由于对中国私营部门的估价状况造成的。对私营部门的估价比对国有部门更糟糕，无法了解它的财务状况，不知道它的商业规划，不知道领导层的素质如何，不知道账目的实际状况如何。在私营部门，这些情况都很难了解到，除非是来自香港和台湾地区之外的外资公司。如果是经合发展组织国家在中国的投资，就会好得多。但中国本地的私营企业在经营透明度方面是臭名昭著的，甚至连国际金融公司也无法总是能够了解到其所投资公司的账目状况。

这说明，一个非常重要的领域是在要求透明度和提高审计标准方面不断取得进展，使其发挥作用。目前股票市场体制的改革也是很重要的。很多上市公司是通过行政手段或通过公然伪造提供虚假信息被列上名单的。我们现在发现，它们并没有那些钱，它们或者经营很差，或者被取消上市资格。所以我对金融体制部门的回答是，需要继续迅速改革，这一改革进程意味着，十年后的金融部门不应当再是今天这个样子，它会有所不同。我描述的不是一个目前状况的静止画面，而是一个改革进程。我的感受是，它目前的运行很接近于理想的状态。

这一金融体制的另外一半是，它所支持的基础设施建设等公共投资使得很多私营部门投资实际上是有利可图。在这方面，改革仍在进行。如果看一下地方政府为贷款设定的标准，看一下国家发展银行对贷款的控制，它还是起到了杠杆的作用。因为它们从未资助过整个项目，只是资助项目的一部分，有时甚至是一小部分。但这种资助使企业在融资上有了可行性和可靠性。它们正在以一种现实主义的方式利用地方政府所能提供的现存公共借贷。补偿这一资源的资金来自各种收费、税收、地方国有企业的利润，这些收益必须用来补偿正在发生的借贷。在过去并不是这样。

因此，对公共投资的融资分析更加敏感，更加可靠，因为公共投资确实有了回报，只是回报较低，时间较长，对私营部门投资者并不真正具有吸引力，除非风险特别低。这样，就有了一套完全不同的依赖于自己长期负债并希望获得长期资产弥补负债的投资者和金融机构投资者。这样的进程正在开始发生。

在我看来，第二系统的改革也必须加快脚步，包括提高公共物品分配效率，如要根据成本收益分析确定项目融资标准，不仅仅是社会收益，还要包括最终的融资回报。

因此，我对彼得的回答是“不”。我不是说这一体制在未来20或30年仍然适用，而是说目前正在进行的进程是一个良好的进程，一个按现行汇率计算人均收入在1,300美元至1,400美元的国家就应当是这样的体制。顺便说一下，如果开放资本账户的双向流动（我想思瓦尔在这一点上会同意我的看法），并不意味着会出现更多的流入，因为你要做的还包括对流出的开放。如果中国人和公司有机会用外国资产来使其投资多元化，你就会看到外流资金的上涨，就会看到汇率按照不同的方向重新调整，甚至会出现贬值。在泰国和韩国，资本账户开放后就出现了这样的结果，并导致了亚洲金融危机。

最初是大量的资本流入，但钱用的不是很好，调节机制无法对其进行监督。随后，事情开始变糟，开放的资本账户开始外流，然后是汇率的崩溃。此后虽有所恢复，但汇率基本上是向下而不是向上调整。所有这一切都是一个脚注，说明如果有一个开放的资本账户，按照市场汇率中国的人均GDP将不止1,300美元——很难知道实际情况会怎样。根据购买力平价法进行的一项调查显示，中国今年的做法是正确的，未来我们会对此有一个结果。

我听到的评论对我十分有用，感谢彼得、尼克和思瓦尔三位。花费宝贵的时间阅读一个人的论文，对其进行思考，并对其做出富有意义的评论，这是一个巨大的礼物，我非常感谢。我会看一下尼克关于金融规模的思想。我对此的反应总是认为，规模是其欠发达的反映，但也许是确保快速增长的有用性的反映，规模能够调集足够的资金用于战略性的规划。

其次，我认为，我们有着一种近乎宗教般的信念，认为在一个贫穷国家，市场对事物的配置总会比行政机制更好。我对此有不同的看法。我认为，如果有一个管理很好和健全的行政体制来配置公共投资物品，它将会比私营部门体制能更好地在规模上更恰当地推动迅速增长。私营部门体制在中期和长期方面是盲目的。这就是为什么每当中国实行自由化政策时（他们在过去曾多次这样做过），总是会出现短期项目投资的大爆发。每个人都想从高端房地产和其它快速盈利项目中大发一笔。对此不得不加以约束，于是金融机构又被赋予新的权力。在80年代和90年代初都出现了这样的情况，我想这一进程还会继续。

我对2003和2004年的投资增长很感兴趣。有些增长在2002年就已经开始了。我想这与农村的改革有关，这整个领域我们在讨论中并没有涉及。农村经济是一个凯恩斯主义的野兽，我们对它没有很好的控制手段。但我还是要坚持说，在2003年第二季度，中国遭受了SARS打击，这使政府下决心要利用投资来确保经济的继续增长。鉴于SARS的重要性，政府的决策做过了头。在反过来对其进行控制时遇到了很多麻烦。但这一决策主要是针对外部震惊做出的反应，在此之后他们管理得很好。他们的确利用了行政手段来使其得到控制。现在，他们又要再次处理经济应当增长多快这样的问题。证据显示，经济似乎又要再次加速。

建设再度加速，包括对很多货物的需求。钢铁、水泥以及其它一些基础材料的迅速增长是经济快速增长的组成部分，但这部分增长是否还不够？如果看一下中国在未来5年或10年的需求，目前的钢铁生产能力是否能满足需要？我看可能无法满足。这正是公共投资对于促进快速增长所要做的。我们无法在稳健地向前发展的同时始终能有足够能力满足需求，我们只需要明确在5年或10年内需要什么。不错，如果我们要推动大的增长，让增长周期在紧缩之前以最大的速度扩展，就需要有巨大的而且是低回报的投资。但是到了5年或8年之后，仍然需要更多的投资。我们在中国看到的情况仍然是这样。如果要满足未来10年或20年增长目标的需求，目前对这些基础产业的投资是不够的。

我不想占用大量的时间。我感兴趣的是与会者的问题是什么。有很多见多识广的人，我对听到的某些问题的回答有可能不完全，对此表示歉意。也许在回答提问的过程中我们会再次回到这些问题上。因此我不认为事情会原地不动，它们变化很快，而且应当保持变化。我认为这一变化频率是健康的，不应当在一个方向上推动得太快而不继续关注其它方面。谢谢。

* 彼得•博特利尔：*

尼克和思瓦尔，根据盖保德对这一基本论题的说明和澄清，即他多少满足的不是现状，而是正在发生的变革进程，你们是否希望修改你们的评论？如果没有，我们将邀请与会者提出问题或做出评论。这位先生，请。请走近麦克风，并自报姓名。

戴维•布莱尔：

我叫戴维•布莱尔，来自国防大学。我想向你求教关于这一体制中储户一方的情况。我对中国极高的储蓄率感到惊讶，请问是什么驱使人们这样做的？如果储户有其它机会得到更高的回报率将会发生什么情况？我的猜想是，如果人们有更高的回报率，他们储蓄的数量会越少，这样就会改变这一体制的整个平衡。不知你是否同意我的这一推断。

盖保德：

我做简要的回答。我想，中国的储蓄率高是因为资本非常有用，这是一方面。正如我在论文中所说，人们认为中国人太多。我认为是资本太少。中国存在着非常高的回报率，但在正式的利率中没有反映出来。如果看一下对农村地区的研究，就会看到抑制率有多高。在真正的金融市场上，实际利率是15%到20%，这反映了资本的稀缺。所以很多人的钱有很高的回报率，这是家庭投资或留存盈利投资带来的。就全国来看，很多高储蓄率是来自留存盈利。

从家庭层面看，我想是因为公共提供的退休金、教育和医疗保障低得惊人，很多人把钱存起来以备将来之需，或防备不测。这一体制本身在我看来似乎是鼓励储蓄的。但我的主要感觉是，这是高度有利可图的。对于那些基于商业利益来这样做的人来说，回报是不错的。在这样一个人们认为如此失败的体制中，家庭需要把钱存起来。城市尤其如此，农村也同样。

如果利率上升，我就说不清楚了。例如，也许是因为他们被允许向海外投资，你会看到有很多钱流向海外；如果是因为出现自由化和利率过高，我想就会出现这样的问题，即很多人难以找到高利率的投资地方，而在你找到的地方就会出现猛增。金融体制自由化的每一次循环，都会出现资本在一两个季度或一两年之内流向有望迅速得到回报的领域，对房地产的投资回报率尤其高。1993和1994年就是这一形势的最清楚的例证。届时你会遇到挣钱机会的短缺，你也许还会遇到一个让人感到失望的利率水平，或许你会选择更多的消费。

我认为思瓦尔绝对正确，从长期的情况看，他们需要鼓励消费，我认为这不可避免地会发生，储蓄率将会下降。但我不认为高储蓄率和高投资自身是站不住脚和不可持续的。只要人民衣食无忧，只要没有经常发生的投资物品供应瓶颈，任何经济理论都没有说50%的储蓄率是不可持续的。中国通过扩大自身的工业和进口大量设备对这一问题处理得很好。

戴维•布莱尔：

我实际上关注更多的是投资的小储户，他们惟一的选择是银行储蓄。

盖保德：

我猜想，很难说他们会用钱做什么。即使他们认为能够得到回报而更多地投资，但就储蓄量的减少幅度而言，我不认为会有那么大的价格效应。

思瓦尔•普拉萨德：

正如盖保德所指出的那样，最近的储蓄增长实际上是由于企业储蓄，而不是家庭储蓄。我想你的问题是针对家庭储蓄，让我为我和马可•西蒙（他也在基金会工作）正在一道从事的工作做做广告，我们正在试图弄懂中国的家庭储蓄率将会发生什么问题。有很多各种各样的因素使得我们难下结论，我可以指出目前阶段我们正在研究哪些因素。

首先，存在着金融市场发展的可能性。随着中国家庭收入水平的增加，经济常常趋于转向更多的耐用品消费。如果因为缺少金融市场的发展而不能有效地向未来的收入借贷，就会趋于储蓄而用于未来的大宗耐用品或住房采购。如果有较好的手段向将来的收入借贷，你就用不着攒钱，这将使储蓄率总体下降。

盖保德提到导致更高储蓄率的种种不确定因素。这将与人口结构以一种有趣的方式相互作用。如果你看一下人口结构，依靠率正在上升这一事实将在短期内导致更高的储蓄，因为人们在老龄化，目前的主要人口群是40岁到60岁，这些人比年轻一代人的储蓄率高得多。由于市场化改革，这些人正面对着相对不确定的将来，面对着更大的失业风险。他们无法从未来经济增长带来的大幅收入增长中得益。退休养老制度不确定，他们只能依靠一个孩子，而不是像从前那样依靠几个孩子。这样就增加了依靠率。

在人口主力群发生转变以及老年人口开始花费其储蓄之前的未来五到十年，这一结构因素实际上将会导致储蓄增加。这些因素使得回答你的问题的答案难有结论。

彼得•博特利尔：

请允许我做一个补充评论。我认为一个普遍的误解是认为中国的储蓄全是家庭储蓄。从宏观经济意义上讲，中国的家庭只占储蓄的一半。另外一半是政府自身。政府的财政收入比其目前的支出大得多，从这个意义上说，它是一个重要的储户。其次是企业部门。近些年中国的企业部门盈利很高，它通常不支付或很少支付红利。中国的国有企业从不向其所有者即国家支付红利。这解释了中国的很多储蓄行为。

布赖恩：

我叫布赖恩，来自国际货币基金组织。我实际上想涉及这一点，也就是企业储蓄。关于这一体制的运转状况以及将储蓄调节到投资的效率，鉴于目前半数的投资是由留存盈利提供的资金，你看到的是大的国有企业留存盈利的很大一部分，这些企业基本上保留了自己的盈利，不需要支付红利，对于它们来说，资本成本实际上是零。他们将收入投向所能找到的任何投资，而不是投向有效率的投资，因为对它们的红利没有支付要求。

这使我想起了我们在俄罗斯看到的情况。俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom)用尽了各种投资机会，用尽了能够隐藏其留存盈利的各种方式，购买媒体公司和任何其它东西。在我看来，这是一种迹象，表明这一体制存在着严重的瑕疵。负责监督这类政府所有企业的国务院国有资产监督管理委员会目前基本上是一个不起作用的行政部门。我想知道，你是否能够对国家治理得似乎不是太好的大规模调节进程做出评论。

盖保德：

这是一个很好的问题，布赖恩，谢谢。我个人对此看法是，存在着管理，存在着国家发改委制定的投资计划。在地方层次上，甚至细化到季度规划。国有企业怎样花钱是从全国的视角来考虑的，其领导人当然是指定的。特大型国有企业领导人常常具有部长级头衔，以便使这些领导人在制定企业发展方向时既与党的部门又与政府部门沟通。如果期望它们迅速扩展，它们就能够得到资金。如果不期望它们迅速扩展，他们就常常将资金调剂到银行。

在集体主义的中国存在着一个长期的传统，要求资金都存入银行。多年来，小金库一直被禁止，因为不允许单位自主分配钱财。这种取缔小金库的做法当然不成功。违反这一禁令最突出的也许是军队办的产业。它的投资遍布各个行业，从宾馆到赌场，再到各种服务行业。但我认为这些活动也是得到调节和管理的，它们是期望得到扩展的部门。因为单独基于其自身的未来获益意识，它们不可能在所谓的基础产业部门发展得像政府认为应当如此的速度那么快。

由于行政体制对改革进程进行着广泛的监督，所以有些部门得到了鼓励，有些部门得到了控制。受到西方培养的经济学家会说，哦，我的天啊，这多缺乏效率呀！政府怎么能知道该做什么呢？我的回答是，当你展望15年、10年或5年的整个经济状况，市场就不大知道该做什么。所以，这些资金到头来在某种程度上得到了良好的使用。

尼克•拉迪：

关于国家发改委我了解得不如盖保德那么多，所以你可以不考虑我说的话。但是我想，如果看一下钢铁部门，前面提到，在过去三年间其投资率有了巨大的增长。钢铁产业还获准印钞。它们挣钱的速度快的惊人。它们用这些钱做什么？用于钢铁产业的再投资。

两年来我们一直听到钢铁部门过度投资，投资额年复一年不断增加，钢材生产能力去年增加了5500万吨，今年增加5000万吨。国家钢铁协会说，到2005年年底的生产能力足以满足2015年之前的所有钢铁需求。现在，在几年之内它们就可能再火不起来了。具体几年，我说不上。但我想事情是很清楚的，或许10年，或许15年。我有一个全程时间序列的比较数字，投资了几十亿还是几万亿人民币，具体数字我不记得了。

我想这是一个巨大的资源浪费。不需要建设提前满足10年需求的钢铁生产能力。所以我不认为这些季度规划能很好地调节每一个人，能确保所有的钱流向最理想的事情。我不买它的帐。不要忘记它们为什么这样做，它们还能做什么，可以把钱放在银行里，挣2%的利息。我是说，当你的资金没有其它用途时，你可以把它重新投回到自己的产业中去，或者是你涉足于其它领域。我想目前这种情况仍在发生。大家知道，公司做出的财产投资只是表明拥有大量多余现金，而没有吸引力。我认为，这是高度压制性金融体制的一个长期代价。在这样的体制下，存款利率长期以来实际上是负的。

《中国经济日报》记者侯金宽（音译）：

我有两个问题。第一个问题是向拉迪先生和盖保德先生提问，由于中国与欧洲尤其是与美国之间存在着纺织品贸易的紧张，在中国存在着这样的讨论，假如中国更多地投资和关注于资本密集型产业，或者说传统上被界定为重工业的产业，就会出现就业机会的不足。

所以我对盖保德先生的问题是，根据你的观察，中国目前的经济是否存在着滞涨的可能？谢谢。

盖保德：

非常感谢。这些问题很有趣。我认为，就业在领导者的投资计划中是一个非常重要的因素，人们存在着这样的讨论是理所当然的。重工业雇佣的人不多，它更多地是资本密集型产业，所以人们争论是否应当如此大规模地投资重工业。同样的GDP产值，服务行业创造的就业机会比制造业要多得多，农业更多。这就要求把更多的投资投向服务业。政府除了建设公路和信息渠道使所有小规模的服务业企业都能获利之外，很难会鼓励大规模的服务业投资。我想目前发生的情况正是这样。

重工业能更好地满足基本工业需求，我必须要关注它。我想这也是尼克的兴趣点。如果他们说他们在2015年之前的需求已得到了保障，在我看来这确实是很多。我只想说，要慎重地看待这一问题。你可以据此说它是政府管理部门缺乏效率的结果。但我认为，相比于让私营部门来决定这些关键的基础设施和基础产业投资规模和扩大规模而言，政府管理的效率欠佳并不突出。如果让私营部门掌握命运，正如世界各地所显示的那样，就会遇到短缺，除非你能确切证明不会出现短缺。

关于出现滞涨的可能性，我认为是可能的。我们看到制造业的效率正在上升。中国制造业产品生产力的提高造成了价格的下降。我期待我们会看到服务业的膨胀，那将也是非常有价值的。我认为货币扩张是中国想象出来的。我基本上不相信消费者物价指数（CPI）的数字，它们的报告资料不充分。

我想，我们看到的中国通货膨胀实际上比官方统计报道的数字要高。不是高得很多，但足以存在差异，尤其是真实汇率情况所表明的那样。这对外资企业的劳动力成本造成了影响，在中国南方省份表现更加明显。人们不愿意再到血汗工厂去劳动，因为生活成本比数字显示的要高得多。所以出现滞涨是可能的。我不认为会出现长期滞涨的可能性，我想我们只会看到中长期的价格上涨。

尼克•拉迪：

我认为，如果中国采取任何进一步鼓励资本密集发展的政策都将是巨大的错误。中国已经在很大程度上鼓励了资本密集型发展，事实上，资本的价格被大大低估。我想在纺织品市场和服装市场方面的扭曲或许不像人们预想的那样大。中国在劳动力密集型产业上将具有非常明显的比较优势。不应当采取鼓励资本进一步向资本密集型产业流动的不成熟政策。正如我所说，中国在这方面已经足够，资本应当向其它方向流动。

我能问盖保德另外一个问题吗？在这个问题上我是一个不可知论者，但是既然盖保德如此滔滔不绝地大谈基础设施投资的重要性（我在原则上不同意这种看法），那么我不禁要问，你怎么会知道一个国家的基础设施投资在什么时候就过多了呢？如果你在中国走过很多高速公路就会发现，得需要一个望远镜才能看到下一辆最近的车辆。如果飞到机场你会发现，即使是整天的航班班次在同一分钟到达，仍然有富余的通道。我不愿意把这样的逸事趣闻当作证据，但我看到了这样的状况，至少在我的脑子里闪现过这样的想法，也许只是某些地区是这样。中国人或许想，先建起来，随后人们就会来了。从较长的时期来看，也许会有作用。但我偶尔会想，地方政府投入到基础设施建设的钱（大部分来自银行贷款）或许过多了。我的问题是，怎么才能知道何时就出现了过多投资。很多国家的基础设施投资过少，我同意这一看法，但什么情况下就是过多了呢？

彼得•博特利尔：

盖保德，在你回答这一问题之前，请允许我把它再放大一些，我想这是很重要的一点。你的观点是认为政府在将私人储蓄调剂到公共服务或基础设施建设方面的总体作用从哲学角度讲是无可厚非的。但真正的平衡标准是什么？尼克提到了钢铁，到2005年年底，中国原钢生产能力达到了4.2亿吨，是美国和日本总合的三倍。

人们或许看到了港口能力，并为中国有如此大的货物吞吐能力增长（每年增长30%到40%）感到惊讶。他们怎么能处理好这一问题？去年我们就此做了一项研究，吃惊地发现，中国有好几个大港能力过剩。中国不仅钢铁生产能力超前，其它关键性基础设施建设也同样如此。港口能力剩余相对较少，或不那么引人注目，但那里发生的情况令人惊讶。

你能回到滞涨问题吗？如果基础设施能力过剩问题在制造业部门也有反映，尤其是当出现总体进程的下滑时，它会成为一种导致滞涨的力量吗？

盖保德：

这些是很大的问题。尼克，我想不存在简便的统计方式知道是否过剩。我同意你的看法。我记得在1998年我想从北京到河北，我看了一下地图，找了一家旅馆，租了一辆小汽车，然后说好了，我们要用4个小时到达那个城镇。当时我正在做购买力平价法比较。我正在写一篇关于中国购买力平价法的论文。我先去了西弗吉尼亚，买了一堆东西，几乎是在与北京同样的距离买了同样的东西，然后进行比较，得出某些结论。

我们上路了，这条路当时在地图上甚至还没有出现，除了我们的车之外，没有任何其它车辆。我那次上这条路几乎是10年前了，最近我又上了那条路，交通拥挤。我想在制定1989至1990年上海和浦东发展规划时，世界银行也面临着同样的问题。他们说绝不会支持这些项目规划，认为建设这些公路和桥梁通向浦东简直是发疯，没有意义。但15年后的今天，浦东成了一个大都市，那些桥梁、道路和隧道非常繁忙。

 

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作者简介: 盖保德（Albert Keidel）是卡内基国际和平基金会中国项目的高级研究员，他担任美国财政部东亚司副司长至2004年8月。
彼得•博特利尔（ Pieter Bottelier ）是世界银行前驻北京首席代表。
尼克•拉迪（ Nicholas Lardy ）是美国国际经济研究所高级研究员。
思瓦尔•普拉萨德（ Eswar Prasad ）是国际货币基金组织中国分析部主任。